黑洞

营业收入68.01亿元，同比增长4.21%；归母净利润5.45亿元，同比增长47.05%；扣非净利润5.93亿元，增长45.16%。

收入只往前走了四个点，利润蹿升了四十七个点。

这种剪刀差放在任何一个行业，都值得把报表翻过来再看一遍。

另一组数据，更为背离。

2025年末，锦江开业酒店14132家，华住12858家，锦江多出1274家。

论全年利润，锦江9.25亿元，华住50.8亿元，不到对方的五分之一。

门店最多的，赚钱却不多。

这种反差已经挂在锦江身上很多年。

酒店行业并没有多么景气。

国金证券的高频跟踪显示，6月29日至7月26日，全国酒店RevPAR同比下降2.8%，平均房价下降3.7%，入住率掉了0.9个百分点。

东方财富证券的行业深度测算了另一组数字：今年前五个月，全国新增客房供给同比增速约3.2%，而实际住宿需求的增速只有1.8%至2.2%，供给仍然跑在需求前面。

水是凉的。

锦江却在这池凉水里，捞出了一份近乎发烫的利润表。

问题随之而来：这比华住多出来的一千多家店，过去是吞噬利润的黑洞，怎么一夜之间就变成了挤一挤就出水的海绵？ 一 锦江“买来的版图”，长不出的“肌肉”？ 要看懂近期的利润弹性，得先回到版图是怎么拼起来的。

华住和锦江，是两种完全不同的长大方式。

华住是“长”出来的。

汉庭一个模型跑通，再向内孵化全季；全季立住，再往上做桔子、城际。

一个品牌打透，会员、预订、采购这套底层系统就跟着向外延伸一次。

每家新店，都是同一套系统上长出来的新节点。

锦江是“拼”出来的。

2015年，掏出12.77亿欧元收购法国卢浮集团，一夜之间多了1100多家欧洲酒店；累计一百多亿元收下铂涛，几十亿元吞下维也纳；后面再把丽笙等品牌收入囊中。

几次蛇吞象之后，锦江按门店数坐上了全球第一的位置，万豪走了近百年的路，它用了不到二十年。

买得到门店，买不到系统。

账单留在了资产负债表上。

2025年末，锦江账面商誉116.44亿元、无形资产70.60亿元，合计约187亿元，占总资产的40.74%，比全部净资产还多出24亿元。

到今年6月末，两项合计182.26亿元，仍然压在净资产之上。

这意味着只要并购资产的盈利不达预期，一笔商誉减值就足以吃掉一整年的利润。

而锦江酒店证券事务部对新识研究所的回应则一定程度上打消了这个问题，对方称好在海外战略性关店多为清退亏损门店，同时出售部分物业回笼资金以反哺存量店改造。

这也是当前商誉减值压力暂缓的原因——由于减值测试主要锚定EBITDA而非净利润，只要前端经营性现金流稳住，年内爆发大规模减值的风险相对可控。

卢浮本身还在失血。

2020年至2026年上半年，六年半归母亏损合计3.79亿欧元，中间几乎没有喘匀过一口气。

组织上的后遗症更磨人。

铂涛一套班子，维也纳一套班子，卢浮又是一套，四十多个品牌并行运转。

物理意义上的拼图早就完成了，化学意义上的反应迟迟没有发生。

今年5月被推上热搜的“床单一客一换”风波里，被点名的麗枫、维也纳，恰恰都是锦江体系里的中端主力。

一万四千家店的管理半径，最终要落到一床被褥、一只水杯上，而这恰恰是总部离客房最远的地方。

说句公道话，并购本身没有原罪，全球酒店巨头没几个不是买大的。

真正拉开差距的是消化能力。

同样是出海买资产，华住接手的德意志酒店，2025年经调整EBITDA已经转为盈利4.99亿元；锦江的卢浮同期仍在亏损。

差别不在交易那一刻，在交易之后的几千个日夜。

规模可以一次性买来，肌肉只能一天天练。

这两件事，资本市场愿意给的估值，从来不是一个价。

二 业务复杂度，是要“交税的” 四十多个品牌，听上去是全客群覆盖，落到日常经营里，是另一本账。

华住最核心的汉庭和全季，合计超过8100家，占全部门店六成以上。

一次产品升级、一轮集采招标、一套运营标准，推下去就是几千家店同步受益。

锦江的品牌摊在几十个篮子里，维也纳、麗枫、7天、锦江之星、希岸、喆啡，定位重叠的不在少数，供应链没法完全复用，本该由绝对规模换来的议价权，被一道道品牌墙挡掉了一半。

关于如何解决品牌过于分散的问题，锦江证券事务部透露了目前的内部规划：“我们在境内有限服务酒店层面的品牌战略是‘12+3+1’（包含计划破千店的主力品牌、三个核心中高端品牌及一条度假公寓赛道）。

我们的品牌肯定不止这16个，但资源会相对倾斜到这些品牌上去，最终每年新开店更多的也就是那几个核心品牌，肯定不会是平均分配的。

” 这是一种“复杂度税”。

它不进任何一个报表科目，却藏在每一张采购单、每一次系统对接里。

再看渠道。

直营店由总部直管，系统还能兜住；加盟店挂着同一块牌子，不少动作其实发生在体系之外。

底层中台没有完全打通的结果，是直销偏薄、对OTA依赖偏重，每卖出一间夜，都要被渠道抽走一道佣金。

中报里不是没有进步。

上半年，境内有限服务酒店会员贡献率75.57%，线上直销预订率提升9.3个百分点至36.7%，中央预订率74.6%。

国信证券在财报点评里专门拎出了这组数字，认为前端中央预订渠道的增量正在稳步释放。

可36.7%是什么水平？作为对照，华住2025年约77%的间夜来自自有渠道。

中间隔着的这四十个点，就是锦江要补的课。

会员贡献率高，不等于订单不经过中间商；只有客人习惯直接打开锦江的App和小程序下单，佣金才真正省得下来。

我给自己设了一个观察扣环：什么时候线上直销占比能稳稳站上50%，说明客流不再主要靠花钱买来，“流量孤岛”这颗系统性的病灶才算真正切除。

现在，手术刚开了个头。

最重的一块，是直营盘子和历史杠杆。

直营是一门刚性生意。

租金按合同付，折旧按年限提，人工按月发，入住率掉一成，这些成本一分钱不会少。

行业上行时，直营是利润弹性；行业下行时，直营就是沉重枷锁。

2025年，锦江管理费用率约16.43%，另外还背着4.60%的财务费用率；同期华住的一般及行政费用率约8.9%。

两边会计口径并不完全可比，可七八个百分点的落差是实打实的。

对一个一年一百多亿元费用盘子的公司，每一个点，都是一亿多元的真金白银。

这就是“大而不强”的完整账单：品牌多而不聚，渠道散而不通，杠杆高而不轻。

过去很多年，市场基本就是照着这份账单给锦江定价的。

三 “虚胖的人”，弹性反而可能更大 有意思的地方就在这里。

正是这份“虚胖”，在2026年上半年变成了利润弹性的来源。

瘦子没有肉可减，胖人挤一挤，到处都是空间。

华创证券把这47%的利润增速拆成了三笔钱，拆得很干净。

第一笔，毛利率36.9%、同比提升0.7个百分点，加盟收入占比提高，叠加直营退出低效门店、减亏见效，贡献利润约1.4亿元。

第二笔，借款利率下行，财务费用同比减少16.4%，贡献约0.54亿元。

第三笔最容易被一眼带过：海外减亏之后，公司实际所得税率从38.7%降到24.8%，所得税少缴0.67亿元。

关于所得税率的大幅下降，锦江证券事务部的官方解释是：“因为我们的业务是境内外分布的，有些业务是亏损的，每年的净利润来源结构不太一样。

今年中报所得税占净利润的比例降低，主要是因为境外的亏损收窄了。

” 三笔合计约2.6亿元。

同期归母净利润同比多出1.74亿元，中间的差额，被金融资产公允价值波动、收入端承压等负向项吃掉了一块。

方向和量级都对得上。

说白了，这份利润不是从收入里长出来的，是从成本里一分一厘抠出来的。

先说最厚的第一笔。

华住的费用率已经压到极致，再往下挤是硬碰硬。

锦江2025年16.43%的管理费用率，本身就是一座蓄满了水的成本水库。

一百多亿元营收的盘子，费用率往下走一个点，就是一亿多元利润；走两个点，利润增速立刻跳到两位数。

上半年，境内直营门店靠重新谈租、穿透式管控，RevPAR同比上涨10.68%，减亏超过1亿元，进度比卖方年初预期的“全年减亏1亿”还要快。

组织层面也真动了刀。

国金证券调研到的口径是，2025年公司员工总数减少11.7%至2.4万人，“做精总部、做强区域、做实省区”，把决策权往一线推。

全球采购平台GPP上半年国内GMV55.1亿元、同比增长11%，累计帮加盟商省下采购成本近1亿元，这是规模第一次反向变成议价工具。

如果要给管理费画一条水位线的话，我画在13%：管理费用率什么时候压到13%以下，意味着挤海绵从一场运动式降本，走进了制度化提效。

2026年一季度这个数字是17.84%，同比降了1.7个百分点。

方向对，离水位线还有距离。

第二笔钱，是利率周期送上门的。

锦江的扩张史就是一部杠杆史，2025年末有息负债约141亿元。

赶上宽货币周期，高息旧债被陆续偿还、置换，浮动利率部分跟着市场利率往下走。

上半年财务费用2.76亿元，同比少花5400万元，财务费用率降了整整一个点至4.06%。

这是一次双击：负债的总量在缩，负债的单价也在降。

公司今年第二次向港交所递表，募资用途里白纸黑字写着偿还贷款，这条路理论上还能再走一段。

对于港股上市的进度预期，锦江证券事务部回应称：“目前我们是在证监会国际部的备案流程当中，因为公司本身的一些特殊...