时代的确定性，才是超额收益的源头

今日行情

8月20日，A股缩量反弹，医药生物板块掀起涨停潮，全市场近4100股上涨。

上证指数收涨0.24%报3903.72点，深证成指涨0.59%，创业板指涨0.64%，科创50逆市跌0.87%。

两市全天成交2.09万亿元，较前一交易日缩量4361亿元。

医药生物以3.73%的涨幅领涨全市场，疫苗、细胞免疫、重组蛋白等方向20余股涨停，受隔夜美股莫德纳mRNA癌症疫苗III期临床阳性消息催化。

贵金属、房地产、光纤概念亦有表现，种业、工业金属回调。

港股恒生指数涨0.80%，恒生生物科技指数盘中大涨超7%。

为确定性支付溢价：市场永恒的定价逻辑

很多投资者都有过类似的困惑：为什么自己总是在行情最热的时候才敢重仓，又总是在回调最狠的时候恐慌割肉？根源往往不是信息不够多、研究不够深，而是没有真正理解市场定价的核心逻辑。

市场从不对某类资产抱有永恒偏爱，它只是在每一个宏观阶段里，为当时最稀缺的那份“确定性”定价。

这种确定性有时是高增长，有时是政策方向，有时是产业趋势，有时是龙头现金流，有时是红利股息。

资产价格的涨落背后，其实是资金对不同“确定性”稀缺程度的重新排序。

谁能在共识形成之前看清下一阶段什么更稀缺，谁就更接近超额收益的源头。

回顾过去数年，市场对不同确定性的追逐路径十分清晰。

在经济高速增长、企业盈利普遍向上的阶段，高增长本身并不稀奇，真正稀缺的是能够持续兑现高增长的公司，于是资金集中涌向那些成长性最强的标的，愿意为其未来多年的盈利预期提前买单。

2005至2007年，在出口与城镇化的双重驱动下，高增长似乎无处不在，上证指数市盈率一度被推高至55倍以上，市场为每一元盈利支付了极端溢价。

而当宏观增速放缓、外部环境不确定性上升时，高增长的稀缺性下降，稳定现金流的稀缺性上升，龙头公司的抗风险能力和分红能力成为资金寻找安全感的出口。

2013至2015年，移动互联网成为旧经济减速背景下的稀缺产业趋势，创业板指市盈率一度逼近150倍，市场把未来十年的趋势确定性一次性折现。

2017年供给侧改革与外资流入共振，龙头现金流确定性获追捧，核心龙头估值快速攀升，确定性溢价纯粹而显性。

2020至2021年，政策与产业双重确定性推动新能源赛道极致演绎，部分龙头市盈率超过百倍。

2022至2023年，低利率与资产荒环境下，红利股息确定性成为避风港，中证红利连续两年跑赢创业板指逾20个百分点。

每一个阶段都有其“最贵”的确定性，也有被阶段性遗忘、却可能在下个阶段重新变得稀缺的资产。

问题在于，当一种确定性被追捧到极致，超额收益便已透支。

原因并不复杂：确定性的价值在于它能让持有者感到安全，但市场给予的安全感从来不是免费的。

当所有人都能看到同一份确定性的稀缺，定价便已经反映了这种稀缺。

此时买入，支付的是溢价，换取的是共识，而共识一旦形成，新增买盘便接近枯竭，价格继续上行的动力反而减弱。

更微妙的是，确定性本身并非永恒不变，宏观阶段、产业周期、政策取向、利率环境都在动态演化，当外部条件发生边际变化时，曾经稀缺的确定性可能快速变得不再稀缺，拥挤交易的反转往往比形成时更加急促。

2008年金融危机让55倍市盈率的上证指数暴跌65%，2015年股灾让150倍市盈率的创业板腰斩，2018年贸易战与去杠杆让核心龙头大幅回撤，2022年产能过剩让百倍市盈率的光伏龙头相关ETF近乎腰斩，2024年红利风格超额收益明显收窄。

资产价格的回撤未必是因为基本面恶化，很多时候只是因为它不再像过去那样稀缺，而资金需要寻找新的稀缺标的。

因此，真正值得追求的机会，是在市场尚未拥挤之前，识别下一阶段何种确定性会更稀缺。

这需要跳出当下被充分讨论的叙事，回到宏观阶段切换的底层逻辑中去观察。

比如，当一种产业趋势从概念走向规模落地，早期被追捧的普涨格局往往结束，确定性会从“赛道”收敛到“业绩”，真正能兑现现金流和订单的企业会获得新的稀缺溢价。

当周期行业经历长期资本开支收缩后，供给端的刚性会逐渐显现，一旦需求端出现边际改善，那些此前被忽略的周期改善资产可能重新成为稀缺方向。

当利率上行、无风险收益率抬升时，高股息与债券的利差收窄，吸引力随之下降，曾经被追逐的高股息可能不再稀缺；而那些具备持续分红能力且盈利仍在增长的资产，因兼具类债属性和成长性，反而获得更高层次的确定性溢价。

同样，政策催化的方向如果能够在执行层面落地、形成可验证的产业数据，其确定性就会从“预期”升级为“现实”，进入新的定价阶段。

市场的定价机制从来不会停留在某一类资产上，它始终在重新分配“稀缺”的权重。

投资者要做的，不是与当下的共识对抗，也不是盲目追随已经拥挤的方向，而是在每一个阶段切换的窗口里，冷静判断：当前被市场反复定价的确定性，是否已经透支了未来数年的预期？而那些被冷落或尚未被充分关注的领域，是否正在孕育下一阶段更稀缺的确定性？

这种判断不需要精确预测底部与顶部，只需要在性价比的天平上，持续寻找“尚未被充分定价的稀缺”。

当一种确定性已经人尽皆知，它带来的超额收益空间便已十分有限；当一种确定性仍被怀疑、被低估，它才可能成为下一阶段资金重新定价的起点。

投资寄语

市场永远为稀缺定价，而不是为共识鼓掌。

与其在拥挤处追逐已被透支的确定性，不如在冷清处识别下一阶段真正的稀缺。

保持前瞻，保持耐心。

注：市场有风险，投资需谨慎。

本文内容基于公开信息整理，不构成任何投资建议。